王川: 论熊市投资者的自我修养

美国股市的标准普尔500指数，2022年六月十四号收盘在 3735点，从一月份的最高点下降了接近 23%，已经进入熊市。以下文字来自笔者 2019年四月在内部投资群里做的分享，略有删改, 现公开发表。

先给大家推荐几本书：

作者 William Bernstein:

1）Rational expectations, asset allocations for investing adults ;

2) Master of the word: How media shaped the world from the Alphabet to the Internet。

这个作者很有意思， 1948年生，原来有化学和医学博士学位，做神经科的医生。后来八十年代开始专注自己的投资，然后写了不少投资和资产配置方面的书籍。我最近读了他的一系列书籍，觉得有些观察非常深刻，有比较大的共鸣，和自己过去二十多年的实操经验比较接近，所以拿出来和大家分享。

今天分享的提纲是， 总结一下就是:

资本市场，坏的时候要比想象更坏，要坏很多。

Bernstein 原话：为了应付这种最坏的情况，你必须有 “耐心，现金和勇气”， 按照这个顺序。（you must have "patience, cash and courage" and in that order. ）

（1） 究竟会有多糟糕？

我在大约两年前，曾在群内做过分享，关于美股指数投资 （如 S&P 500 指数基金) , 二十多年来长期年化回报在从 9-13% 之间。

大的指数基金如 SPY 等， 有个内在的优势，它会自动调整仓位，优胜劣汰， 把坏公司踢掉，好公司加进来。所以如果你没有客观不带感情色彩的调整仓位的能力，那还不如买指数基金。

有些人会说，既然指数基金长期回报这么好，那我就闭着眼满仓指数基金, 什么都不管，长期持有好了。实际操作上没有那么简单，指数基金也会有 50%甚至更高的价格下跌，如果你资产缩水这么多，内心可能崩溃，可能会不断质疑“长期持有”这个理念的有效性，然后因为生活压力，往往在最不利的时间，把仓位平掉了。

很多人完全高估了自己对于风险的承受能力，嘴上说理解了，即使市场下跌 50%， 也不会慌，但实践上， 真正到这一天，还是会慌。大家都有这个阶段，这基本上就是人性。

风险有多种定义，在学术界，风险被定义为股票的波动率， 所谓 standard deviation. 这个模型有一个重大缺陷，就是在最坏的情况下，不能准确描述实际情况。

William Bernstein 对风险的定义，就是“在最糟糕的时候，最糟糕的回报” (bad return at bad times) 。

这个糟糕的定义，不是说世界末日来临，而是指市场出现价格严重失衡扭曲的现象，可能扭曲程度和持续时间超过大家想象，即使长期仍然看好，但大部分人无法在这种冲击中生存，无法坚守正确的策略。

糟糕的可能性有几类：

第一类，长时间的通货膨胀， 导致现金和债券相对贬值，股票也相对表现不佳。这在美国七十年代， 中国四十年代，德国二十年代还有很多拉美/东欧/中东/东南亚等国家都有发生。

第二类，长时间的通货紧缩，经济萧条，股票损失一塌糊涂，很多债券违约赖账，只有少数政府债券回报不错可以保值。这在整个西方世界三十年代，2000-2003年， 2007-2009 年间，日本过去三十年，都发生过。

第三类，属于政府通过税收或其它政策，强行剥夺或者低价赎买公民资产， 还有战乱， 等等， 这在全世界范围内，过去一百年也常有发生，但这个就不在今天讨论范围之内。

除了美国股市 1929年 - 1932 年期间指数下跌 90% 的 大熊市，大家熟知的 2001-2003 年美国的熊市，2008年全球金融危机以外， 过去五十年还有：

1/ 还有 1973年初到 1974年底， 因为中东的战事和石油危机，美股大盘下跌 48%， 整个西方世界股指下跌大多超过 50%。

2/ 1987年十月， 美股大盘一天下跌 22%， 从八月高点到十月最低点，大盘下跌 34%。有些小的券商因为这个巨大波动而一天内就破产。

3/ 2010年五月六号美股的 flash crash, 道琼斯指数十分钟内下跌一千点， 有些 ETF 流动性突然消失，几分钟内下跌 20%， 30%， 甚至 40%，虽然半个小时后大多反弹回来，但 很多投机者设了 stop loss order, 结果瞬间就被强平收割了。至于期货炒家，裸卖 option 的玩家， 更是几分钟内就玩完。

4/ 瑞银的有个指数基金，代码 XIV， 是做空波动性的策略，之前一直表现不错，看上去是白捡的钱，2018年二月六号，两天之内下跌 93%。最后这个 ETF 几天后 清盘。

5/ 2011 年 瑞郎突然对欧元贬值， 2015年又突然对欧元升值 （期货市场瞬间上涨 30%）， 把一些几十年的老店和基金一天内，搞破产关门。

6/ 日经指数从 1989年历史最高点 38957， 一路下跌到 2003年的 7800 点，十四年下跌幅度达到 80%。

7/ 香港恒生指数从 1973年初的 1800点以上，一路下跌到 1974年十二月的 180 点以下，两年之内下跌 90%， 到 1980年底时才回到1973年的新高。1997年八月，香港恒生指数最高到 16860 ， 到 1998年八月最低时跌到 6500 点 （P/e 比值只有八倍），当时国际炒家放风，想通过同时做空股市和汇市，把指数打到 4000 点， 结果最后香港政府八月份直接从 6700 点开始出手干预买股票，终于挽救了危局。没有精神物质准备的投资者，在这种环境下根本没有办法挺住。

8/ 台湾股票指数，87年初还是 2300点，后涨到 1990年初最高的 12495 点，涨幅达六倍之多。两年内又跌回三千点以下， 跌幅接近 80%。将近三十年后，现在股指在 10641 点， 还没有超过三十年前的最高点。过去三十年内，台湾股指下跌幅度超过 40%的熊市有五次。

9/ 上面列举的都是指数， 很多个股在危机时下跌幅度达 80%， 90%， 95%甚至更多， 还有第三世界国家的各种经济危机股灾，更是司空见惯。

没有任何人，即使是最高层的人，或者自以为掌握全面信息的人，可以准确预测短期的走势。最近的例子，即使是美国财政部长 John Paulson, 在2008年九月份让 Lehman Brother 破产时，也没有预测到这个做法会导致 commercial paper market 突然冻结，引起全球金融海啸，整个市场指数半年后下跌将近 50%。

凡是投资上的新手，不管以前在别的行业有多成功，不管有多少钱，遇到一次这种熊市，因为心理上/思维模型上/资金上没有准备，很容易把一辈子的积累，短时间内全部亏光。而且在别的行业上的成功者，会有一种大干快上雷厉风行的心态，运用到投资上，往往会有反效果。

（2） 投资者的分类

伯恩斯坦把参与市场的投资者分为三类：

第一类是简单粗暴型，跟着消息炒作，往往在牛市接近末尾时大买，到底部时恐慌卖掉。这是没有经验的投资者的典型特点。

第二类是简单成熟型，有一定资产配置策略，市场跌了就去捡便宜， 高了就会卖掉一部分。他们读了很多书， 好比飞行员接受培训，运行了飞行模拟器很长时间。但是如果真正极度恐慌的大熊市，原来以为自己可以守住，但也会惊慌失措，然后被迫抛售卖掉。这就好像飞行员的新手，真正去开飞机时，遇到非常极端的紧急情况，无法控制情绪，飞机坠毁。大部分稍微有些经验的投资者，属于这种类型。没有亲身经历过一个，甚至两个完整经济周期的人，都不能说自己在实操中可以经受熊市的考验， 都只能说还是在飞行模拟器上玩。即使在 2009年市场大跌 60%时的情况下勉强生存下来的投资者，如果下次来一个下跌 70%， 持续时间更长的熊市，也同样可能出问题。

大部分情况下，市场波动率比较小，在一个平衡点附近温和的波动，大家都是低买高卖，皆大欢喜。

实践上， 大家完全高估了自己心理上 (tolerance) 和实力上 (capacity) 对风险的承受能力。

这里面最微妙的一点，就是， 大部分人口口声声说 “别人恐惧时我贪婪”， 当市场下跌 5%， 10% 时这么说，不断买进， 但是市场下跌 20%， 30%的时候，就开始自我怀疑。当市场下跌 40%， 甚至 50%的时候，大家都因为子弹用光，集体恐慌抛售，原来言之灼灼的逻辑和理性全部抛在一边，已经没有贪婪的本钱了，想贪婪也没有能力贪婪。

普通情况下，市场下跌到一定程度，估值便宜的时候抄底，高的时候再抛售，可以赚钱。但是在极端情况，当下跌突破某个临界点时，一些使用这种策略的基金本来赚钱的不赚了， 被迫清仓， 而这种清仓又加剧了下跌，亏损加大，导致客户撤资， 这种负反馈回路发生得十分迅速，会导致那些以为自己可以坚持策略的人 （“简单成熟型”）也跟着恐慌，价格可以下跌到十分荒谬的程度。

同时，在经济下滑的时候，很多人因为自己在实业的生意上，收入减少，债务压力大，雪上加霜，或者丢失工作，甚至要被迫在最坏的时候，以最低廉的价格，被迫抛售资产。不是不想坚守策略，而是实在没有能力坚守了。

“坏的时候比想象更坏”， 可以理解为负反馈回路 （negative feedback loop) 突破临界点，到了极致，远远超过以前大家习惯的平衡态附近的小幅波动。

Bernstein 说：长期看，投资长期成功的最重要决定因素，是当街上血流成河时，你手上还有多少现金。因为往往在这个时候，你会丢掉工作，需要钱去买便宜的股票， 或者从你的破产的邻居那里购买那幢垂涎已久的豪宅。

再重复一遍：“长期看，投资长期成功的最重要决定因素，是当街上血流成河时，你手上还有多少现金。”

这个说起来容易， 执行起来很难，需要经过几个经济周期后，才能真正理解这里面的挑战。坦白的说，大部分群友经历中过去三十年经济都是在上行，尤其是1998年亚洲金融危机之后的二十年，一路上行，中间偶尔有些扰动，但很快又回来了，所以从个人经历上，大部分人很难想象一个有几年时间的极度萧条的资本市场的场景。

现在市场上很多投资者， 尤其是2009年金融危机之后，过去几年业绩还不错的基金经理，他可以有很多方法论，但思想上对一个极为凶猛的熊市的风险实际上是没有任何准备的， 因为有些事情他觉得不可能发生，也不可能理解。

这个事情，不亲自经历几个完整的经济周期，无法真正理解。一次强平， 就可能造成 50%以上的损失，要两倍的回报才能弥补。如果造成 90%的损失， 要涨十倍才能回来，基本上就是把几十年的积累给搭进去了。但是受损后，很长时间心灵的创伤无法恢复，整体两倍，十倍的回报，是可遇不可求的。

如果不能够在心理上，和行动上做好计划和准备，普通人容易成为在熊市底部被迫抛售的牺牲品。

第三类投资者，我把他称为“冷酷成熟型”， 他们有一个长期性的策略，而且会采取非常具体明确的措施来严格执行。要严格执行， 需要不断问自己这样一个问题：

如果真的遇到一个长达三年以上的熊市，从最高到最低点指数下跌 90% （如美股在 1929-1932年， 港股在 1973-1974年）， 我在心理上，生理上和财务上是否可以严守纪律， 是否准备好一个书面的计划，严格执行？

要避免这种情况发生，一定要准备一个书面上的预案， 即使大盘下跌 50%， 60%， 甚至像美国 1932 年那样下跌 90% 的 时候， 甚至持续时间长达三年，四年， 五年时，仍然有现金，仍然可以不慌不忙， 按原计划继续调整资产配置。

即使是传统意义上的一半股票 / 一半现金债券 ( 50% stock / 50% bond) 这种看似保守的配置，在真正凶险的熊市面前，比如股票跌了70%以上，那么整体资产缩水 35%，很多人精神上还是扛不住。

Bernstein 提出一个建议，就是把你未来生活支出的费用， 严格分离出一部分，神圣不可侵犯，完全不能碰，不能冒任何风险， 只能放在最安全的银行存款或者国债里面。

如果是年龄已经超过五十岁的人，这个资金量应当至少可以轻松支付未来二十到三十年的生活费用。年纪轻的人，这个资金量会相对小一些。但是一定要冷静的自省，写个书面的计划，给自己划一道红线，把这部分神圣不可侵犯的资金，严格隔离出来。

投资的目的不仅是要优化回报多赚钱，而且要避免在贫穷中死去。1998年对冲基金“长期资本”差点破产的时候， 巴菲特有评价：“To make the money they didn't have and didn't need, they risked what they did have and did need". （为了赚他们不需要的也没有的钱，他们用自己已经拥有和需要的钱去冒险 )

第三种投资者和其他人的区别是，不仅有足够多的耐心，不仅有足够多的现金，不仅在血流成河时可以有勇气买入。而且，因为对金融市场的历史有一定理解，知道极为凶险的熊市不可预测，但熊市迟早回来，肯定会来，所以会给自己准备一个书面计划，有预案，等这一天来临时，可以不慌不忙的，耐心的，按照当年准备好的预案不折不扣的执行。

而其他人，危机来时，没钱了，因为没钱也没胆了，或者还有钱有胆，但因为不理解熊市的特点，应对缺乏章法，所以还是抓不住机会。

（3） 机构投资者和量化策略

伯恩斯坦的书中提到一个现象: 过去几十年，大的机构投资者掌管的资金越来越多。当某一种量化策略的因子 (factor) ，长时间产生负回报的时候，很多没有耐心的投资者就会从这些机构资金池里赎回资金，这会导致一个连锁反应，导致负回报越来越糟糕，到最后，"最悲观那一刻" 的时候，往往当某个策略未来回报可能非常高的时候，机构投资者可以使用的资金反而是最少。

这种策略的例子包括 :

做空低利率货币，买入高利率货币 ；

跟风投资 vs 基本面投资；

增长型投资 vs 价值型投资因子 （growth investing factor vs value investing factor ）

等等。

我自己总结，历史上各行各业里，尤其是金融行业里，可以看到这样一种循环:

某个量化策略被发现有效

-> 更多人参与套利，形成一个正反馈回路 (positive feedback loop)，参与初期，量化策略回报更高

-> 参与人多到一定程度，回报开始慢慢下降

-> 为了维持回报，大家开始加杠杆，但回报仍然无法显著提高

-> 某种外界扰动，导致少数人开始平仓，终止这个策略，所有使用策略的投资者都开始亏损。外界扰动只是表象，并不是反转的本质原因。反转的本质原因，是参与策略的投机者已经饱和了。

-> 过了一个临界点，大家纷纷夺门而逃，被迫去杠杆，所有策略使用者在很短时间内遭到巨大损失

-> 甚至有人开始落井下石，用反向策略加速其崩溃。

-> 到最后，所有策略的使用者都遭到巨大损失，甚至有相当长时间窗口价格到了极为荒谬的程度。比如有的无负债的公司股价远低于现金，加州州政府的有免税福利的债券利息在 2009年初的时候高达 9% (等价于普通债券的 14%的利息) ，垃圾债券利息都到20% 以上，等等 。

-> 人们纷纷谴责这种策略的愚蠢无效，但是这往往意味着从这个点开始，这个策略在未来的长期回报可能又会不错。

但是因为大部分时候，大家不可能都有全面正确的信息，所以实操时，大多数时候很难知道自己在周期的哪个位置。所以脱离周期，孤立的讨论，说某个策略如何如何有用，是非常危险的，可能给人以虚假的自信。

这里面最危险的是，某个基金对自己择时的能力非常有信心，觉得自己有能力在策略失效之前离开，然后就加杠杆，然后某一个它没有能力看到的外部扰动，突然引起反转，造成这个策略的迅速失效和巨大亏损， 完全没有时间来得及撤离。

很多做投资的人，尤其是四十岁以下的，没有经过真正的周期，没有经受过真正严重经济萧条的打击，很多事情你跟他说，他是不会信的。要么是反唇相讥，要么口头上说信了，还是没有真正理解潜在风险的严重性， 没有做好精神/物质上的准备。

老的危机结束后，大家往往有所防备，所以不会简单重复。如果以历史为鉴，未来的危机， 可能出现在大家想不到的地方， 想不到的方式爆发。所以不能有任何预设立场， 认为这不可能发生。

降低风险没有其他捷径：只有提高无风险资产 （如现金和国债）的比例。

能够对意想不到的熊市和波动有预案， 有充分思想和资金准备， 才可以做到真正的别人恐惧我贪婪，这就已经完成成功一半了， 因为这时你做的任何投资，往往都是打了很大折扣。而没有人和你竞争。

另外就是不要去做空。做空的挑战一是时间踩不准，二是回报/风险不对称，三是市场反转后长期踏空， 毕竟整体看，美国市场是牛长熊短。

实业家的成功，主要靠对外去打拼奋斗，去尝试和行动。投资者的成功，很大程度上要靠对内的，对于自己的贪婪/恐惧心态的反人性的严格控制。这两种思考行为模式，常常是有些矛盾的。拿别人的钱，而非自有资金的投资者， 比如 VC/PE 投资者，本质更接近实业家, 需要频繁主动出击，因为如果亏了，一般也不会损失自己的钱，所以投资心态和方法不太一样。我这里主要是指拿自有资金投资的人。

自有资金投资者在短期信息的搜集的准确度和迟滞上，无法和专业基金较量。

但是自有资金投资者的一个最大潜在优势是，就是没有回报的压力，可以选择什么都不做，可以等待很长时间，可以非常耐心。这是 VC/PE 投资者还有对冲基金经理所不具有的优势，在非常糟糕的熊市时，这可能是重大优势。因为大熊市时，机构投资者的资金来源枯竭，甚至要撤资，往往被迫要清盘，完全没有选择。

最后再总结一下， 两句话：

1/ 长期看，投资长期成功的最重要的决定因素，是当街上血流成河时，你手上还有多少现金。

2/ 耐心，现金, 勇气， 和对最糟糕情况的有计划的准备，其它都是备注。